Скорректированная приведенная стоимость (APV)

Скорректированная приведенная стоимость (Adjusted Present Value, APV) - финансовый показатель, используемый для оценки стоимости инвестиции или компании. Он особенно полезен, когда у объекта сложная структура финансирования, включающая долг и собственный капитал. Метод APV разделяет стоимость на базовую стоимость (стоимость при финансировании только за счет капитала) и стоимость налогового щита (дополнительная стоимость от налогового вычета процентов). Это дает более точную оценку, полезную при выкупах с использованием заемных средств, сделках M&A и других сложных сценариях.

Основные компоненты APV

APV состоит из следующих частей:

1. Базовая стоимость (стоимость при финансировании только капиталом)

Базовая стоимость рассчитывается так, как если бы компания не имела долга. Это можно рассматривать как NPV компании без заемного финансирования. Формула:

[ \text{Базовая стоимость} = \sum \frac{C_t}{(1 + r_e)^t} ]

Где:

2. Налоговый щит

Налоговый щит отражает приведенную стоимость налоговой экономии от вычитаемых процентных расходов. Формула:

[ \text{Налоговый щит} = \sum \frac{T_c \times r_d \times D_t}{(1 + r_d)^t} ]

Где:

3. Корректировки на эффекты финансирования

APV учитывает эффекты финансирования, которые не видны в стандартном NPV, например расходы на выпуск долга или капитала и ожидаемые издержки финансовых трудностей.

Расчет APV

Формула APV:

[ \text{APV} = \text{Базовая стоимость} + \text{PV налогового щита} + \text{Прочие эффекты финансирования} ]

Пример расчета

Предположим, компания имеет денежные потоки на 5 лет, стоимость капитала 10%, стоимость долга 5%, ежегодный объем долга $1,000,000 и налоговую ставку 30%.

Шаг 1: Базовая стоимость

[ \begin{align} \text{Год} & \quad \text{Денежный поток ($)} & \quad \text{Приведенная стоимость}
1 & \quad 2,000,000 & \quad \frac{2,000,000}{(1 + 0.10)^1} = 1,818,182
2 & \quad 2,200,000 & \quad \frac{2,200,000}{(1 + 0.10)^2} = 1,818,182
3 & \quad 2,420,000 & \quad \frac{2,420,000}{(1 + 0.10)^3} = 1,817,355
4 & \quad 2,662,000 & \quad \frac{2,662,000}{(1 + 0.10)^4} = 1,816,686
5 & \quad 2,928,200 & \quad \frac{2,928,200}{(1 + 0.10)^5} = 1,816,078
\end{align} ]

[ \text{Базовая стоимость} = 1,818,182 + 1,818,182 + 1,817,355 + 1,816,686 + 1,816,078 = 9,086,483 ]

Шаг 2: PV налогового щита

[ \begin{align} \text{Год} & \quad \text{Налоговый щит ($)} & \text{PV налогового щита}
1 & \quad 0.30 \times 0.05 \times 1,000,000 & \quad = 15,000
2 & \quad 0.30 \times 0.05 \times 1,000,000 & \quad = 15,000
3 & \quad 0.30 \times 0.05 \times 1,000,000 & \quad = 15,000
4 & \quad 0.30 \times 0.05 \times 1,000,000 & \quad = 15,000
5 & \quad 0.30 \times 0.05 \times 1,000,000 & \quad = 15,000
\end{align} ]

[ \text{PV налогового щита} = \frac{15,000}{(1 + 0.05)^1} + \frac{15,000}{(1 + 0.05)^2} + \frac{15,000}{(1 + 0.05)^3} + \frac{15,000}{(1 + 0.05)^4} + \frac{15,000}{(1 + 0.05)^5} ]

[ = 14,286 + 13,605 + 12,957 + 12,340 + 11,752 = 64,940 ]

Шаг 3: Прочие эффекты финансирования

В этом примере предположим, что дополнительных эффектов нет.

[ \text{APV} = 9,086,483 + 64,940 = 9,151,423 ]

Итоговая скорректированная приведенная стоимость равна $9,151,423.

Применение APV

Выкупы с использованием заемных средств (LBO)

В LBO частные инвесторы используют значительный долг для финансирования покупки компании. APV полезен, так как отдельно учитывает налоговые щиты и другие эффекты финансирования, например издержки выпуска долга.

Оценка компаний с высоким уровнем долга

Компании с большим долгом получают значительную выгоду от налоговых щитов. Традиционные методы могут недооценивать стоимость, тогда как APV дает более детальную оценку.

Реальные опционы

APV можно использовать для оценки проектов с встроенными опционами (например, опцион расширения или отсрочки), учитывая влияние различных схем финансирования.

Инфраструктурные проекты

Инфраструктурные проекты часто имеют сложные схемы финансирования с несколькими фазами долгового финансирования. APV удобен для многоуровневой оценки таких проектов.

Сравнение с другими методами оценки

NPV

NPV широко используется, но не разделяет стоимость, создаваемую эффектами финансирования. Он дисконтирует потоки по WACC, что косвенно учитывает долг, но не выделяет налоговые щиты отдельно.

WACC

Метод WACC предполагает постоянное соотношение долга и капитала, что не всегда реалистично для компаний с меняющейся структурой капитала. APV, напротив, сначала оценивает компанию без долга, а затем добавляет стоимость налогового щита, что дает более гибкий подход.

EVA

EVA фокусируется на экономической прибыли после учета стоимости капитала. Это полезно для оценки эффективности, но не дает детализации для инвестиционных и финансовых решений, как APV.

Преимущества APV

Разделение операционных и финансовых эффектов

APV четко разделяет стоимость, создаваемую операционной деятельностью, и стоимость, создаваемую финансированием (например, долгом). Это помогает в принятии стратегических решений.

Гибкость

APV позволяет моделировать разные сценарии финансирования без пересчета всей оценки, так как налоговые щиты учитываются отдельно.

Подходит для сделок с высоким долгом

Для сделок с большим объемом долга, таких как LBO, APV дает более реалистичную оценку, отражая эффект налоговых щитов.

Недостатки и ограничения APV

Сложность

APV сложнее для понимания и применения, чем NPV или WACC. Требуется глубокое понимание компонентов оценки.

Предположения

Точность APV зависит от корректной оценки стоимости капитала, стоимости долга, налоговых щитов и других эффектов. Ошибки приводят к искажениям.

Реже применяется

Несмотря на преимущества, APV применяется реже, чем NPV или WACC, поэтому может быть менее привычен практикам.

Ключевые выводы

Заключение

Скорректированная приведенная стоимость (APV) дает структурированный подход к оценке, разделяя операционные и финансовые эффекты. Это особенно важно в сложных и заемных сделках. Несмотря на сложность и зависимость от предположений, APV остается мощным инструментом для детальной и гибкой оценки.