Загадка премий по акциям (EPP)

Загадка премий по акциям (EPP) — одна из самых непреходящих загадок финансовой экономики. Это связано с наблюдением, что историческая доходность акций была значительно выше, чем доходность государственных облигаций, что превышает то, что можно объяснить классическими экономическими теориями. В частности, загадка подчеркивает, что большая разница, или «премия за акции», между доходностью акций и безрисковых облигаций не может быть легко оправдана с помощью стандартных моделей ценообразования активов, основанных на потреблении.

Исторический контекст

Термин «Загадка премий по акциям» был придуман экономистами Раджнишем Мехрой и Эдвардом Прескоттом в их основополагающей статье 1985 года «Премии по акциям: Загадка». В этой работе они продемонстрировали, что наблюдаемая премия по акциям на финансовых рынках США в 20-м веке была намного больше, чем то, что можно объяснить с помощью стандартных моделей неприятия риска и межвременного выбора потребления.

Ключевые компоненты головоломки

Эмпирическое наблюдение

Средняя годовая доходность акций США с 1889 по 1978 год составляла примерно 7%, а доходность казначейских облигаций — около 1%. Это подразумевает премию за акции в размере около 6%, что невероятно высоко по историческим меркам. Это несоответствие сохраняется даже при распространении анализа на глобальные рынки и различные периоды времени.

Классическая экономическая теория

Стандартная экономическая теория утверждает, что инвесторы требуют более высоких доходов от владения более рискованными активами. Однако уровень неприятия риска, необходимый для оправдания премии по акциям в размере 6%, нереально высок. Большинство моделей, основанных на потреблении, не учитывают величину премии, не предполагая, что потребители либо чрезмерно не склонны к риску, либо их поведение существенно отклоняется от рациональных экономических моделей.

Теоретические пояснения

Исследователи предложили несколько объяснений загадки премий по акциям, но ни одно из них не получило общепринятого признания. Некоторые из основных объяснений включают:

Модели, основанные на потреблении

Классические модели ценообразования активов, такие как модель ценообразования капитальных активов (CAPM) и модель ценообразования потребительских капитальных активов (CCAPM), широко используются для объяснения доходности активов. Однако эти модели обычно требуют невероятно высокого уровня неприятия риска для учета наблюдаемой премии по акциям.

Поведенческая экономика

Поведенческие экономисты предполагают, что премию по акциям можно объяснить психологическими факторами и когнитивными предубеждениями. Они утверждают, что инвесторы могут слишком остро реагировать на краткосрочные колебания рынка, что приводит к переоценке риска и, следовательно, к требованию более высокой доходности от акций.

Рыночные трения

Рыночные трения, такие как транзакционные издержки, налоги и ограничения ликвидности, могут играть роль в объяснении премии за акции. Факторы реального мира часто вызывают отклонения от идеализированных экономических моделей, и эти несоответствия могут способствовать более высокой наблюдаемой доходности акций.

Редкий риск стихийных бедствий

Другое объяснение связано с концепцией редких, но серьезных экономических катастроф. Согласно этой теории, инвесторы требуют высокую премию за владение акциями, чтобы компенсировать малую вероятность катастрофических событий, которые могут привести к огромным потерям.

Долгосрочные риски

Долгосрочные риски, связанные с ростом потребления, также могут стать причиной премии по акциям. Бансал и Ярон (2004) предложили модель, в которой долгосрочные риски для роста потребления в сочетании с предпочтением инвесторов к скорейшему разрешению неопределенности могут оправдать большую премию по акциям.

Количественные результаты

Мехра и Прескотт (1985)

В первоначальном анализе Мехры и Прескотта использовалась функция полезности с коэффициентом относительного неприятия риска, и было обнаружено, что стандартные калибровки могут оправдать премию по акциям только в размере около 0,35%, что намного ниже наблюдаемых 6%. Их работа показала, что традиционные модели в корне ошибочны в объяснении этой аномалии.

Последующие исследования

Более поздние исследования были направлены на уточнение этих моделей и учет дополнительных факторов. Например, модели, учитывающие формирование привычек (Campbell & Cochrane, 1999), показали некоторые перспективы в преодолении разрыва между теорией и эмпирическими наблюдениями.

Международные данные

Хотя основная часть исследований сосредоточена на данных из США, загадка премий по акциям представляет собой глобальное явление. Исследования, проведенные в разных странах, в целом выявили схожие, хотя иногда и меньшие, расхождения между доходностью акций и облигаций, что подтверждает мнение о том, что эта загадка характерна не только для США.

Риски, изменяющиеся во времени

Некоторые модели предполагают, что риски и доходность акций меняются во времени. Условная CAPM (C-CAPM) предполагает, что премия по акциям варьируется в зависимости от состояния экономики, например, от колебаний бизнес-цикла, что потенциально решает часть загадки.

Практическое значение

Управление портфелем

Для управляющих портфелями и индивидуальных инвесторов премия за акции имеет ощутимые последствия. Исторически высокая премия за акции предполагает, что долгосрочные инвестиции в акции могут принести более высокую доходность по сравнению с облигациями. Однако это также сопряжено со значительным риском.

Финансовое планирование

Финансовые консультанты должны учитывать премию за акции при разработке долгосрочных инвестиционных стратегий. Историческая динамика акций предполагает, что молодые инвесторы могут извлечь выгоду из более высоких вложений в акции, в то время как инвесторы старшего возраста могут предпочесть стабильность облигаций.

Последствия для политики

Понимание стоимости акций имеет решающее значение для политиков, особенно в областях, связанных с управлением пенсионными фондами и пенсионным планированием. Переоценка или недооценка будущих доходов может иметь серьезные последствия для государственных и частных пенсионных систем.

Модели риска

Загадка премий по акциям бросает вызов традиционным моделям риска, побуждая финансовые учреждения пересмотреть свои системы оценки рисков. Точные модели необходимы для ценообразования активов, управления рисками и обеспечения финансовой стабильности.

Критика и альтернативные точки зрения

Не все экономисты согласны с серьезностью и последствиями загадки премий по акциям. Некоторые утверждают, что аномалия может быть результатом ошибок при отслеживании данных или статистических артефактов. Другие полагают, что загадка является результатом конкретного периода времени и набора данных, проанализированных Мехрой и Прескоттом, и может не соответствовать более широким или альтернативным условиям.

Заключение

Загадка премий по акциям остается одним из самых интригующих вопросов финансовой экономики. Хотя были предложены различные объяснения, ни одно из них не решило окончательно загадку, и она продолжает бросать вызов нашему пониманию риска, доходности и поведения инвесторов. По мере развития финансовых рынков и появления новых данных вполне возможно, что появятся более удовлетворительные объяснения, которые потенциально изменят фундаментальные теории инвестиций и экономического поведения.

Для журнальных публикаций и связанных с ними исследований такие сайты, как JSTOR и NBER, могут предоставить доступ к основополагающим и недавним статьям по этой теме.