Загадка премии за риск по акциям (EPP)

Загадка премии за риск по акциям (Equity Premium Puzzle, EPP) является одной из наиболее устойчивых загадок в финансовой экономике. Она связана с наблюдением, что историческая доходность акций была значительно выше доходности государственных облигаций, больше, чем может быть объяснено классическими экономическими теориями. В частности, загадка подчеркивает, что большая разница, или «премия за риск по акциям», между доходностью акций и безрисковых облигаций не может быть легко обоснована стандартными моделями ценообразования активов на основе потребления.

Исторический контекст

Термин «Загадка премии за риск по акциям» был введен экономистами Раджнишем Мехрой и Эдвардом Прескоттом в их основополагающей работе 1985 года «Премия за риск по акциям: Загадка». В этой работе они продемонстрировали, что наблюдаемая премия за риск по акциям на финансовых рынках США в XX веке была значительно выше, чем могло быть объяснено с использованием стандартных моделей неприятия риска и межвременного выбора потребления.

Ключевые компоненты загадки

Эмпирическое наблюдение

Средняя годовая доходность американских акций с 1889 по 1978 год составляла примерно 7%, в то время как доходность казначейских облигаций составляла около 1%. Это подразумевает премию за риск по акциям около 6%, что невероятно высоко по историческим стандартам. Это расхождение сохраняется даже при расширении анализа на глобальные рынки и различные временные периоды.

Классическая экономическая теория

Стандартная экономическая теория постулирует, что инвесторы требуют более высокую доходность за владение более рискованными активами. Однако уровень неприятия риска, необходимый для обоснования 6%-ной премии за риск по акциям, нереалистично высок. Большинство моделей на основе потребления не могут объяснить величину премии без предположения, что потребители либо чрезмерно не склонны к риску, либо ведут себя способами, существенно отклоняющимися от рациональных экономических моделей.

Теоретические объяснения

Исследователи предложили несколько объяснений загадки премии за риск по акциям, но ни одно из них не было общепринятым. Некоторые из основных объяснений включают:

Модели на основе потребления

Классические модели ценообразования активов, такие как Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) и Модель ценообразования капитальных активов на основе потребления (CCAPM), широко использовались для объяснения доходности активов. Однако эти модели обычно требуют неправдоподобно высоких уровней неприятия риска для объяснения наблюдаемой премии за риск по акциям.

Поведенческая экономика

Поведенческие экономисты предполагают, что психологические факторы и когнитивные искажения могут объяснить премию за риск по акциям. Они утверждают, что инвесторы могут чрезмерно реагировать на краткосрочные рыночные колебания, что приводит к переоценке риска и, следовательно, требованию более высокой доходности от акций.

Рыночные трения

Рыночные трения, такие как транзакционные издержки, налоги и ограничения ликвидности, могут играть роль в объяснении премии за риск по акциям. Реальные факторы часто вызывают отклонения от идеализированных экономических моделей, и эти расхождения могут способствовать более высокой наблюдаемой доходности акций.

Риск редких катастроф

Другое объяснение связано с концепцией редких, но серьезных экономических катастроф. Согласно этой теории, инвесторы требуют высокую премию за владение акциями для компенсации небольшой вероятности катастрофических событий, которые могут привести к массовым потерям.

Долгосрочные риски

Долгосрочные риски, связанные с ростом потребления, также могут объяснять премию за риск по акциям. Бансал и Ярон (2004) предложили модель, в которой долгосрочные риски для роста потребления в сочетании с предпочтениями инвесторов к раннему разрешению неопределенности могут обосновать большую премию за риск по акциям.

Количественные результаты

Мехра и Прескотт (1985)

Оригинальный анализ Мехры и Прескотта использовал функцию полезности с коэффициентом относительного неприятия риска и обнаружил, что стандартные калибровки могут обосновать премию за риск по акциям только около 0,35%, что значительно ниже наблюдаемых 6%. Их работа показала, что традиционные модели фундаментально несовершенны в объяснении этой аномалии.

Последующие исследования

Последующие исследования стремились усовершенствовать эти модели и включить дополнительные факторы. Например, модели, включающие формирование привычек (Campbell & Cochrane, 1999), показали определенные перспективы в сокращении разрыва между теорией и эмпирическими наблюдениями.

Международные данные

Хотя основная часть исследований сосредоточена на данных США, загадка премии за риск по акциям является глобальным явлением. Исследования в разных странах в целом выявили аналогичные, хотя иногда и меньшие, расхождения между доходностью акций и облигаций, подтверждая, что загадка не уникальна для США.

Изменяющиеся во времени риски

Некоторые модели предполагают, что риски и доходность акций изменяются во времени. Условная CAPM (C-CAPM) предполагает, что премия за риск по акциям варьируется в зависимости от состояния экономики, такого как колебания бизнес-цикла, потенциально разрешая часть загадки.

Практические последствия

Управление портфелем

Для портфельных менеджеров и индивидуальных инвесторов премия за риск по акциям имеет практические последствия. Исторически высокая премия за риск по акциям предполагает, что долгосрочные инвестиции в акции могут приносить более высокую доходность по сравнению с облигациями. Однако это также связано со значительным риском.

Финансовое планирование

Финансовые консультанты должны учитывать премию за риск по акциям при разработке долгосрочных инвестиционных стратегий. Историческое превосходство акций предполагает, что молодые инвесторы могут выиграть от более высокой доли акций в портфеле, в то время как более старшие инвесторы могут предпочесть стабильность облигаций.

Политические последствия

Понимание премии за риск по акциям имеет решающее значение для политиков, особенно в областях, связанных с управлением пенсионными фондами и планированием выхода на пенсию. Переоценка или недооценка будущей доходности может иметь значительные последствия для государственных и частных пенсионных систем.

Модели риска

Загадка премии за риск по акциям бросает вызов традиционным моделям риска, побуждая финансовые учреждения переоценивать свои системы оценки рисков. Точные модели необходимы для ценообразования активов, управления рисками и обеспечения финансовой стабильности.

Критика и альтернативные взгляды

Не все экономисты согласны с серьезностью или последствиями загадки премии за риск по акциям. Некоторые утверждают, что аномалия может быть результатом смещений при поиске данных или статистических артефактов. Другие считают, что загадка является артефактом конкретного временного периода и набора данных, проанализированных Мехрой и Прескоттом, и может не соблюдаться при более широких или альтернативных условиях.

Заключение

Загадка премии за риск по акциям остается одним из наиболее интригующих вопросов в финансовой экономике. Хотя были предложены различные объяснения, ни одно из них окончательно не решило загадку, и она продолжает бросать вызов нашему пониманию риска, доходности и поведения инвесторов. По мере развития финансовых рынков и появления новых данных возможно появление более удовлетворительных объяснений, потенциально переосмысливающих фундаментальные теории в области инвестирования и экономического поведения.

Для публикаций в журналах и связанных исследований такие сайты, как JSTOR и NBER, могут предоставить доступ к основополагающим и последним работам по этой теме.